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金学伟 从1991年5月到2011年5月，大盘上涨了26倍，但二级市场的损失却接近30%，累计亏损总额近2万亿元。产生这一亏损的主要原因我们在《迷失的股市》中已经讲过。这种原因不是我们投资者所能消除的，也不是监管部门所能解决的，它和我们股市的管理体制有关。 一是证券监管部门归谁来管。归行政部门管辖的，就不可避免地会将股市作为政策工具来使用。因此，世界上大多数国家和地区都将证券监管部门划归于相对比较超脱的人与部门管辖，比如议会、国家元首等。如果我们的证券监管部门属全国人大或直属国家主席领导，对降低股市管理的功利性目的无疑会起到极大的缓冲作用。 二是证券交易所是行政部门还是独立法人。如果我们的证券交易所像发达国家的交易所那样，属于真正的会员制单位，会员由证券交易商和经纪商组成，会员大会是最高权力机构与决策机构，那么，无论在制定上市标准、把好上市公司质量关，还是在扩容时机把握上，将会比现在好得多。因为，上市公司的好坏与股市的好坏涉及到他们的切身利益。由他们来把关，要远比会计师事务所、发审委来得更可靠。 不过，说千道万，无论在何种体制下，二级市场的整体命运依然与我们自己的行为方式有关。 1.只要发行价合理，尽可能参与新股申购。 股票市场有一个盈利金字塔：获取最大利润的是公司创始人——创业风险是最大的风险，因此公司创始人理应获得最大利润。其次是各种内部人、关系人、权贵资本等。再次是投行，他们在一家公司上的盈利总额不大，但获利率相当惊人。然后是一级市场投资者。20年来，二级市场付出的近7万亿成本中，有近1.8万亿是付给一级市场投资者的。参与新股申购就是把一级市场收去的成本收一点回来。 2.尽可能少掺和新股炒作。 在盈利金字塔中，二级市场属塔尖跳舞一族。舞技高的可以从其他交易者手中抢到一点骨头，绝大多数人则成为最后的埋单者，所有人的盈利，都要由他们来支付。 在股权分置情况下，股价高低对创始股东和内部关系人股东而言，只有象征意义。因此，绝大多数上市公司会更多考虑二级市场的形象问题，“给二级市场留点空间”，是许多上市公司的愿望，许多投行也会做出相应的建议。加上新股的非市场化发行，使新股炒作大有利可图，由此也养成了沪深股市爱炒新股的习惯。 但在全流通和市场化发行下，尽可能将发行价定得高一点，发行股数少一点，成为所有上市公司与投行的首选。以尽可能少的发行股数筹集尽可能多的资金，一来可大幅度降低融资成本，降低社会流通股股东所获取的公司权益。二来可大幅度提高原有股东的资产净值，使其在未经二级市场炒作情况下就能实现股权价值的大幅提升。三来股价的炒作更容易，可大幅度提高股票的市场价格，提升限售股与解禁股的总市值。 在这种情况下，无选择地打新本身就是对社会流通股股东的一种重大伤害，无条件地炒新更是雪上加霜。因此，去年在新股炒作的巅峰时刻，我非常郑重地推荐张化桥的《一个证券分析师的醒悟》，并专门指出了其中的一个章节：股民不要凑IPO的热闹。 20年来，市场付出的近7万亿投资成本中，有3.5万亿出在打新与炒新上，其中2006年来的5年为2.36万亿，占了67%。如果二级市场对炒新说NO，那么，高价发行的基础也就不存在了，由此付出的成本至少会减少一半，由解禁股减持而产生的承接成本也会大幅度减少，后者的意义更为重大，也更加长远。 3.尽可能少做短线。 20年来，投资者付出了超过1万亿元的交易成本，以总市值计算的日平均换手率超过1%，如把年换手率降到100%，将减少6000亿元的成本。 4.何时买卖比买卖什么更重要。 20年来，二级市场只有在4个年份中获得账面正收益，而且长期看，全市场始终处于亏损状态，因此，虽然长期投资也有成功案例，但它并不具备普遍意义。简单地叫股民长期投资，无异于谋财害命。真正具有普遍意义的盈利模式是中线波段操作与长线波动等候法。 5.从经济增加值角度去审视我们的投资标的，而非市盈率和市净率。 经济增加值，要言之就是我付出的资金+资金成本是多少，你给我创造了多少利润。后者大于前者才是为股民创造财富的公司，前者大于后者则属于侵吞股民财富的公司，哪怕它有一个好听的名字、好看的报表、“被低估”的PE和PB。 在这方面，巴菲特是我们的典范。当年，他讲到为什么不会买市盈率只有6倍的福特汽车时，说过一句话：它过去10年创造的利润总额低于它的再融资额。 这种10年利润总额低于10年再融资额的“蓝筹股”在我们的市场中又有多少？笔者手头有一份资料，统计了过去十年连续分红的166家公司的10年累计分红总额、利润总额、再融资总额(不包括IPO)。其中，有59家公司10年再融资记录为零，属于真正为股民创造财富的公司，其中绝大多数是我们不那么关注或熟知的股票。107家公司在连续派现的同时实施了再融资。其中有25家公司10年再融资额超过了10年利润总额，其累计利润总额为2003亿元，分红总额为535亿元，再融资总额为2577亿元。加权平均，再融资额等于利润额的1.2861倍；算术平均等于1.8566倍。这些股票基本上都是被市场广泛认可的蓝筹股——否则再融资不会如此方便。 这些公司形成了这样一种经营模式：做好业绩或讲好故事—再融资—扩大规模使利润增长—公司高管取得与利润挂钩的高额奖励，非社会股东获得股权增值和更多的红利收入—分红以维持蓝筹股形象并取得再融资资格—再次融资…… 如果我们这方面不检点,今后还会遇到这样的事：讲故事—再融资—挖地道(通过各种途径进行利益输送或自谋福利)—再讲故事—再融资—再挖地道…… 这样的公司比既不分红也不再融资的公司更可恶，因为后者非常诚实地告诉你：公司需要钱，所以不能分红。 由于再融资拿的基本上是社会股东的钱，而产生的利润与红利社会股东只能享有30%左右的权益，因此，这样的公司，玩的纯粹是侵吞财富与转移财富的游戏。在A股市场上，有超过200家公司或三分之一的所谓“蓝筹股”(其中尤以银行股为典范)属于这种巴菲特不会投资的股票。如果你真想投资这种股票，我们不妨做个交易：你分10年，每年给我一个亿，我保证在十年内创造7亿的利润，其中2亿元归你，5亿元归我；再拿出1.5亿作为你我间的红利，我得1亿，你得0.5亿。漂亮外衣撕开了就如此。复杂的问题用常理一讲就明。 20年来，投资者在再融资上支付的成本超过2万亿。因此，对这样的公司说NO，至少可将我们的成本减少1万亿。这样，与上述几项累加，二级市场的成本将减少近3万亿元，如果目前的流通市值仍有5万亿属社会流通股股东所有，那么，现在社会流通股股东就不是亏损1.8万亿，而是盈利1.2万亿。 6.讲一点与行情有关的问题。 20年来，沪深股市出现过3轮牛市。截至1995年底，二级市场亏损幅度达到42%，1996年出现了一轮大牛市。2005年亏损幅度达到44%，翌年出现了大牛市。2008年亏损幅度达到47%，第二年又是一轮牛市，虽然上证指数的涨幅不大，但深综指涨幅达到2.12倍。 与盈利金字塔相对应的是亏损金字塔：从二级市场到一级市场，再到金融资本、产业资本，当受损的不再是二级市场，而是深入到产业资本时，全市场就站到了同一条战壕中：二级市场反抗、场外资金进来捡便宜、金融资本希望改善处境、产业资本希望提升股价，各方的合力就会聚集到一起。而从统计数据看，只有当二级市场的累计亏损幅度超过40%以后，这种合力才会形成。而目前，二级市场的累计亏损还不到30%！ 市场的问题最终只能靠市场解决。中国股市正在进行有史以来最深刻的一轮调整，这轮调整将从根本上改变我们的股市文化和我们的思维方式与行为方式，其结果是真正的“重新来过”。否则，二级市场只能永远亏损亏损再亏损。 (作者为金证导航技术暨运营总监) |
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迷失的股民
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